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Risikomanagement-Konferenz-2019

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Einleitung

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Begrüßung

Ständig ähnliche Schlagzeilen – Trump, Brexit, China, Handelskrieg & Co. Im Film entscheidet sich Murray angesichts der ständigen Wiederholung, die Zeit einfach sinnvoll zu nutzen. Eine Empfehlung auch für Anleger, Chancen zu erkennen und zu ergreifen.
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„Je hartnäckiger die Wiederholungen sind, desto größer ist die Chance“, stellte Alexander Schindler, Mitglied des Vorstands von Union Investment, bei der Begrüßung zur 14. Risikomanagement-Konferenz fest. Während die Zinsen auf historisch niedrigem Niveau verharren, hat der Renditedruck für Anleger zugenommen. Und trotz der gefühlten „Murmeltierplage“ steht die Welt tatsächlich unter einem radikalen Veränderungsdruck, hervorgerufen durch die Digitalisierung, den Klimawandel und die demografische Entwicklung. „Jetzt ist so viel Druck in unserem System, dass es bei den Lösungen auch einer anderen Qualität bedarf“, betonte Schindler. Die diesjährige Risikomanagement-Konferenz lieferte hierfür zahlreiche Denkanstöße.
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Christian Kopf und Alexander Ohl

Christian Kopf, Leiter Portfoliomanagement Fixed Income, und Alexander Ohl, Leiter Credit Solutions, stellten hierzu die Ergebnisse einer aktuellen Untersuchung der Ertragsmöglichkeiten von verbrieften Unternehmenskrediten vor. Diese sogenannten Collateralized Loan Obligations (CLOs) haben in den vergangenen Jahren einen deutlichen Mehrertrag gegenüber Unternehmensanleihen geliefert. Welche Risiken gehen Investoren aber ein, wenn sie in verbriefte Unternehmenskredite investieren? Und werden sie für diese Risiken adäquat bezahlt?
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Wie lässt sich dieser Mehrertrag erklären? Im Fokus des White Papers standen Adressausfallrisiken und verbriefungsspezifische Kosten. Dafür wurden alle 295 zwischen 2001 und 2017 im Euroraum begebenen CLO-Tranchen untersucht und mit den 732 im selben Zeitraum emittierten Unternehmensanleihen verglichen. Die Adressausfallrisiken von CLOs sind mit 0,06 Prozent minimal; bei Unternehmensanleihen betrugen sie im selben Zeitraum 0,52 Prozent. Für Kopf und Ohl steht demnach fest: Default-Kosten erklären den hohen Renditeaufschlag von CLOs nicht.
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„Wenn man aber die deutlichen Renditeaufschläge bei CLOs mitberücksichtigt, werden diese Kosten mehr als ausreichend kompensiert“, stellte Alexander Ohl in der Zusammenfassung fest. „Das ist eine Überkompensation des Risikos.“ Der Blick auf die Ertragsdeterminanten zeige außerdem, so Christian Kopf, „dass insbesondere langfristig orientierte Anleger die hohe Verzinsung verbriefter Unternehmenskredite vereinnahmen können.“ Dabei sei es wichtig, langfristig in CLOs zu investieren, um volatile Marktphasen auszuhalten.  

Die Folien des Vortrags als PDF
White Paper (Short Version) als Download 
White Paper (Long Version) als Download
Risk Factors of CLOs and Corporate Bonds als Download
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Jens Wilhelm

Dennoch herrsche keine Euphorie, wie Jens Wilhelm, Mitglied des Vorstands von Union Investment, in seiner Analyse ausführte. Schuld daran seien Unsicherheiten wie der Handelskonflikt und die bislang noch ungeklärte Brexit-Frage. In der Folge habe sich das Welthandelsvolumen bereits abgeschwächt. Allerdings deuten sich Fortschritte an: Wilhelm rechnet im amerikanischen Wahljahr 2020 mit einer eher konzilianten US-Haltung bei Handelsstreit und geopolitischen Konflikten. Die Zeichen stünden daher nicht auf Eskalation, sondern möglicherweise sogar auf Entspannung. Konjunkturell sieht Wilhelm die USA gestützt von Serviceindustrie und Konsum weiter auf Wachstumskurs, während er aus China wegen des Umbaus der heimischen Wirtschaft keine nennenswerten Impulse für die Weltwirtschaft erwartet. 
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Europa sei ebenfalls vom Handelskrieg voll betroffen, und auch wegen der Brexit-Frage machen sich konjunkturelle Schleifspuren bemerkbar. Deutschland sei dabei besonders schlecht für den globalen Gegenwind gewappnet, vor allem aufgrund hausgemachter Probleme etwa in der Automobilindustrie und wegen des öffentlichen Investitionsstaus. Neu auf den Plan trete nun auch eine zunehmende Arbeitslosigkeit in den Industrieregionen. All das sorge für eine schwache Wachstumsprognose von nur noch 0,6 Prozent und dafür, dass Deutschland die rote Laterne in Europa behalten werde.
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Insbesondere in Bezug auf Christine Lagarde hofft Wilhelm auf mehr Pragmatismus bei der EZB. Als erfahrene Politikerin könne sie stärker als ihr Vorgänger auf die europäischen Regierungen einwirken, um den notwendigen Schulterschluss zwischen der Geldpolitik und Fiskalpolitik zu bewerkstelligen. Mit Blick auf die USA sei laut Wilhelm bei entsprechender Datenlage sogar noch in diesem Jahr eine weitere Zinssenkung denkbar, der 2020 zwei weitere Senkungsschritte folgen könnten.

Insgesamt hätten die Notenbanken bisher drei Dinge nicht erreichen können: Sie haben keinen nachhaltigen dynamischen ökonomischen Impuls gesetzt, die Inflationserwartungen nicht erhöht und die Verflachung der Wachstumskurve nicht verhindern können. Jens Wilhelm sprach sich daher dafür aus, dass sich der Fokus der EZB verschieben müsse. Nicht das Inflationspunktziel, sondern die Zielpfade seien entscheidend. In Zukunft sollte auf die ersten Anzeichen von Inflation verhaltener reagiert werden.
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Ausgehend von seiner makroökonomischen Analyse hält Wilhelm Unternehmensanleihen weiterhin für wichtig. Diese würden aber wegen des Zinsniveaus als Performancequellen nicht ausreichen. Zusätzliche Investmentideen seien nötig. Neben Aktien, bei denen es immer noch attraktive Möglichkeiten gebe, sollten Rohstoffe nicht außer Acht gelassen werden. Bei alternativen Investments bleiben Immobilien auch 2020 für Jens Wilhelm ein Fokusthema. Eine immer wichtigere Rolle spiele nicht zuletzt auch Nachhaltigkeit in der Anlage. Hier sorgen Meilensteine in der Regulatorik wie beispielsweise die EU-Taxonomie für eine Aufwertung des Themas. Jens Wilhelm riet zu der Integration der ESG-Thematik in einen nachvollziehbaren Investmentprozess.

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Dr. Jörg Zeuner und Yoshio Hishida

Schon macht das Schlagwort von der „Japanisierung“ der Eurozone die Runde. Aber ist Japan wirklich die Blaupause für Europa? Darüber diskutierten Yoshio Hishida, CEO von Sumitomo Mitsui Trust Asset Management, einem der größten Asset Manager in Südostasien, und Dr. Jörg Zeuner, Chefvolkswirt bei Union Investment. Tatsächlich lassen sich einige Gemeinsamkeiten der beiden Wirtschaftsräume feststellen. Die Referenten nannten den demografischen Wandel, eine gestiegene Staatsverschuldung, ein verlangsamtes Wachstum sowie die Verflachung der Phillips-Kurve, die das Lohn-Preissetzungs-Verhalten darstellt.
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Die größte Bedeutung komme hierbei der Fiskalpolitik, dem Währungs- und dem Arbeitsmarkt zu. Wie Yoshio Hishida ausführte, startete Japan im Jahr 2013 mit dem sogenannten Abenomics-Programm zahlreiche fiskal- und konjunkturpolitische Maßnahmen. Zu so einer koordinierten Maßnahme war die Eurozone mangels einer einheitlichen Fiskalpolitik bisher nicht in der Lage.
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Einem relativ schwachen Euro stehen außerdem starke Wechselkursschwankungen des japanischen Yen gegenüber, der von den Japanern selbst als sicherer Hafen in Krisenzeiten betrachtet und damit immer wieder aufgewertet werde. Von der stabilen Schwäche des Euro konnte vor allem die Exportindustrie profitieren. Dies werde in Deutschland zwar meist positiv bewertet, gleichzeitig mangele es jedoch an Investitionen der öffentlichen Hand, wie Dr. Jörg Zeuner kritisierte.

Durch die Finanz- und Peripheriekrise stieg in der EU die Arbeitslosigkeit. Doch mit danach wachsenden  Beschäftigungszahlen zogen auch die Löhne wieder an. Das japanische Arbeitsrecht und das Sozialsystem machen dagegen auch in Krisen Entlassungen nur sehr schwer durchsetzbar. Dort blieb die Arbeitslosigkeit stabil niedrig, dafür stagnierten die Löhne.
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Wie Yoshio Hishida berichtete, hat sich deren Einstellung in den vergangenen 25 Jahren gewandelt. Investoren suchten viel aktiver nach Rendite und hätten ihre Home-Bias überwunden. Die Portfolios hätten sich diversifiziert und internationalisiert, ausländische Aktien würden in den Blick genommen. Dies gelte allerdings hauptsächlich für institutionelle Investoren; Privatanleger agierten immer noch zurückhaltend. Zum Abschluss waren sich die Gesprächspartner einig: Das Niedrigzinsumfeld wird sowohl in Japan als auch in der Eurozone noch lange erhalten bleiben.

Themenpapier Japanisierung als Download
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Impulsvorträge

Ewald Stephan,
Mitglied des Vorstands Verka VK Kirchliche Vorsorge VVaG

Manfred Hoffmann,
Geschäftsführer Versorgungswerk der Presse GmbH
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Nachhaltigkeit bei Kapitalanlagen ist für die Verka kein Mode- oder Prestigethema. Wie Ewald Stephan in seinem Impulsvortrag erläuterte, berücksichtige die Versorgungskasse seit Jahren konsequent bei allen Investitionsentscheidungen Nachhaltigkeitsaspekte. Ewald Stephan ist überzeugt, mit diesem Kurs auch positive Auswirkungen auf die langfristige Rendite zu erzielen.

Eine Besonderheit der Verka ist, dass sie als einziges Versorgungswerk aus dem Bereich der evangelischen Kirche privatrechtlich organisiert ist, also der Aufsicht durch die BaFin unterliegt. Alle  Kapitalanlagen erfolgen also auf Basis der Anlageverordnung. Schon lange bevor Taxonomie über die EIOPA ein Thema für Investoren wurde, hat die Verka eine eigene Definition für die eigenen Anlageprinzipien aufgestellt.
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Die nachhaltigen Prinzipien sind das Fundament der Kapitalanlage, die dann die Anforderungen an Sicherheit, Liquidität und Rendite erfüllen muss. Zur Durchsetzung der Nachhaltigkeit verfolgt die Verka vier Ansätze: Ausschluss, Best in Class, Impact und Engagement. „Geld stinkt ganz gewaltig“, so Ewald Stephan, daher sei es für die Verka wichtig, ganz genau hinzuschauen. Ausgeschlossen seien unter anderem nicht nur Kohletitel, sondern neuerdings auch Erdöl und wegen der Todesstrafe auch US-Staatsanleihen. Die Vermögensaufteilung der Verka ist wie bei einem Lebensversicherer Fixed Income-lastig (75 Prozent). Weitere Anlageklassen sind Aktien (6 Prozent), Immobilien (5 bis 6 Prozent) und der Rest alternative Investments, Tendenz steigend. „Wir sind relativ früh in die alternativen Investments reingegangen“, so Stephan. „Aus Nachhaltigkeitsgründen, aber auch aus Renditegründen und auch, weil es zu unserer Asset-Liability-Struktur passt.“

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Das Versorgungswerk der Presse feiert 2019 seinen 70. Geburtstag. Manfred Hoffmann zeigte von diesem Anlass ausgehend die sich verändernden Risikoüberlegungen des Versorgungswerks auf und die Antworten darauf.

„Ohne die Gewissheit, im Alter versorgt zu sein, ist der Redakteur nicht unabhängig genug, um seiner publizistischen Aufgabe gerecht zu werden.“ Dieses Motto der Gründungsväter definierte einen zentralen Zweck des Versorgungswerks der Presse bei seiner Gründung 1949. Die Erfüllung war damals keineswegs selbstverständlich, und daher suchte das Versorgungswerk Sicherheit durch starke Partnerschaft. Die Kooperation mit einem Konsortium aus namhaften Lebensversicherern besteht bis heute und verwaltet ein Vermögen von acht Milliarden Euro für 160.000 Kunden.
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Vorausschauend mit Zinsrisiken befasste sich das Versorgungswerk bereits in den 1990er Jahren. Sukzessive wurde begonnen, die Portfolios zu immunisieren. Heute kann Manfred Hoffmann sagen: „Die Tatsache, dass wir damals Risiken vermieden haben, hat dazu geführt, dass wir genau von diesem Risiko, das eingetreten ist, massiv profitiert haben.“  

Um für die Risiken von morgen gewappnet zu sein, setzt das Versorgungswerk inzwischen verstärkt auf einen Nachhaltigkeitskurs. „Wir versuchen, einen gesamtheitlichen ESG-Ansatz zu fahren. Das heißt, wir berücksichtigen das immer bei der Auswahl unserer Anlagemanager“, sagt Hoffmann. Ein weiterer Ausbau der Nachhaltigkeitsaktivitäten ist geplant. „Ich für meinen Teil würde sagen, wir tun noch viel zu wenig“, so Manfred Hoffmann.

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Prof. Lucrezia Reichlin

Das historische Nullzinsniveau wird zum Dauerzustand. Trotz extensiver Maßnahmen der EZB verharrt die Inflation weiter auf niedrigem Niveau, und dazu enttäuschen die Wachstumszahlen. Eine Wende ist nicht in Sicht. Prof. Lucrezia Reichlin ist als ehemalige Leiterin der Researchabteilung der EZB  mit der Problematik gut vertraut. Doch welches Instrumentarium steht der Notenbank noch zur Verfügung? In diesem Zusammenhang erinnerte Reichlin zunächst an den Vertrag von Maastricht und die darin formulierte Hauptaufgabe der Notenbank, für Preisstabilität zu sorgen. Heute reiche es nicht mehr aus, einzig die Inflation im Blick zu haben. Auch das Thema Wachstum müsse in Angriff genommen werden. Die durch die EZB gestellte Liquidität allein schaffe es nicht, die Wirtschaft zu stimulieren. Im Gegenteil förderten die geldpolitischen Maßnahmen eher eine weitere Verschuldung von hochverschuldeten EU-Staaten. Aus dieser Bewertung heraus forderte Reichlin, dass die europäische Geld- und Fiskalpolitik neu gedacht werden müsse. 
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Laut Prof. Reichlin sollten die nationalen Regierungen aufhören, sich allein auf die EZB als Akteur zu verlassen. Die politischen Entscheidungsträger seien gefordert, adäquate fiskalische Maßnahmen zu ergreifen. Um das Dilemma zu überwinden, müssen die Mitgliedstaaten handeln. Reichlin war jedoch skeptisch, ob die Staatengemeinschaft zu einer koordinierten Fiskalpolitik oder gar zur Umsetzung einer Fiskalunion fähig sei. Daher plädierte sie für eine zentrale Stelle auf europäischer Ebene, die die Fiskalpolitik der Mitgliedstaaten koordinieren und die Notenbank unterstützen könnte. Diese Stelle sei wichtig, um die politischen Maßnahmen zu legitimieren. Ein derartiger kombinierter Ansatz sei notwendig, um die Wachstumshemmnisse in Europa zu überwinden.

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Jahrgang 1954, ist Professorin an der London Business School. Die italienische Ökonomin leitete unter anderem zwischen 2005 und 2008 die Researchabteilung der Europäischen Zentralbank. Im Mittelpunkt ihrer Arbeit stehen Geldpolitik und Konjunkturzyklen.

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Prof. George A. Akerlof

Prof. George A. Akerlof hat sich damit seit Jahren beschäftigt und mit Analogien aus dem täglichen Leben Vergleiche gezogen, um die Folgen unvollständiger Informationen und einer adversen Selektion besser verständlich zu machen. Dafür erhielt er im Jahr 2001 gemeinsam mit Joseph Stiglitz und Michael Spence den Wirtschaftsnobelpreis. In Mainz stellte der inzwischen 79-jährige US-Ökonom dar, wie psychologische und soziologische Beobachtungen helfen können, kritischer mit dem Wahrheitsgehalt von Informationen umzugehen.
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Die allgemein gehegte Sichtweise vieler Ökonomen seit Adam Smiths ‚unsichtbarer Hand‘, dass das, was immer die Märkte täten, richtig sei, ist in den Augen von Prof. Akerlof anzuzweifeln. Diese Annahme führe nämlich zu der moralischen Rechtfertigung, dass Gier gesund sei, was Täuschung und Manipulation Vorschub leiste. An der Finanzkrise habe sich dieses Problem besonders drastisch gezeigt. Täuschung und Manipulation sind laut Akerlof auch Gründe dafür, warum wettbewerbsorientierte Märkte oft zu schlechten Ergebnissen führten.

Der Nobelpreisträger gab hierfür mehrere Beispiele aus dem Alltag, zum Beispiel Zimtzuckerschnecken: Obwohl sie schlecht für unsere Ernährung seien, werden sie überall verkauft. Viele Menschen haben aber eine Schwäche für Süßigkeiten, und diese werde immer wieder ausgenutzt, indem gesundheitliche Risiken von den Verkäufern nicht betont oder kleingeredet würden. Und diese Mechanik lasse sich auf andere Wirtschaftszweige übertragen, vom Gebrauchtwagen über Medikamente bis hin zu Finanzprodukten.
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Diese Storys schaffen auch Verkaufsargumente, bei denen natürlich nur die positiven Seiten betont werden, egal wie negativ die Nebenwirkungen und Begleiterscheinungen sind. Das sei so bei der Einführung des Euro gewesen, „wo allein der Wunsch nach Einheit es ermöglichen würde, die Probleme eines festen Wechselkurses in einem Großteil Europas leicht zu überwinden“, wie der Professor ausführte. Ein anderes Beispiel sind die Finanzderivate der 1990er Jahre. „Gemäß der herkömmlichen Lehrmeinung würde eine wettbewerbsfähige Wirtschaft durch möglichst wenig äußere Einwirkung, allein durch das Gleichgewicht des freien Marktes Pareto-Optimum sein“, so Akerlof. Die daraus resultierende Deregulierung habe übersehen, dass nicht nur Sparer und Investoren davon profitierten, sondern dass die Risiken durch die Hebel größer werden und die Märkte an sich gefährden würden. Die Konsequenz, die sich für den Nobelpreisträger aus diesen Beispielen ergab, lautete schlicht und einfach: „Die Bekämpfung von Geschichten, die zu schlechten Ergebnissen führen, sollte weltweit eine wichtige Aufgabe sein für die Wirtschaftspolitik und für uns Ökonomen.“

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Jahrgang 1940, lehrt als Professor an der Georgetown Universität in Washington, D.C. Er ist Professor emeritus der Universität von Kalifornien in Berkeley. 2001 gewann er den Nobelpreis für Ökonomie gemeinsam mit Joseph Stiglitz und Michael Spence. Akerlofs jüngste Arbeit beschäftigt sich mit Identity Economics – der Einbeziehung soziologischer Faktoren in die Wirtschaftswissenschaften.


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Ende

Die 14. Risikomanagement-Konferenz von Union Investment hat diverse Denkanstöße für eine Welt im Wandel und die damit verbundenen Herausforderungen für die Kapitalanlage gegeben. Eine Auswahl sei hier genannt.  
  • Anhaltender Niedrigzins und Transformation der Weltwirtschaft erfordern neue Lösungen.

  • Zusätzliche Investmentideen und Renditequellen müssen erschlossen werden.

  • Nischenprodukte wie CLOs können eine Investmentalternative für langfristige Anleger sein.

  • Nachhaltigkeit kann positive Auswirkungen auf die langfristige Rendite haben.

  • Die europäische Geld- und Fiskalpolitik muss vernetzt werden.

  • Nicht alles, was die Märkte tun, ist richtig und gut.
Wie wird sich die Weltwirtschaft entwickeln? Gibt es eine Lösung im Handelskonflikt und in der Brexit-Frage? Welche Chancen und Risiken werden daraus entstehen? Zwei Dinge stehen bereits fest: Die 15. Risikomanagement-Konferenz von Union Investment wird am 11. November 2020 stattfinden. Und der renommierte britische Wirtschaftshistoriker Harold James hat dafür bereits als Gastredner zugesagt.
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