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Risikomanagement-Konferenz-2018

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Hinzu kommen eintrübende Konjunkturaussichten in Europa und in vielen Emerging Markets sowie eine zunehmend auseinanderdriftende Zinspolitik von Fed und EZB: Im Ergebnis bedeutet das viel Unsicherheit bei Investoren und oft auch ein Ertragsdilemma, besonders wenn man Sicherheit sucht.

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Alexander Schindler, Mitglied des Vorstands von Union Investment, begrüßte am 7. November 2018 rund 350 institutionelle Investoren aus elf Nationen zur 13. Risikomanagement-Konferenz in der Rheingoldhalle in Mainz.

Wie Schindler anhand der jährlichen Anlegererhebung feststellte, haben institutionelle Investoren bereits begonnen, sich auf diese Situation einzustellen. Die Sicherheit hat zwar weiterhin die größte Bedeutung für die Kapitalanlage, aber im Verhältnis zur Rendite und zur Liquidität haben Sicherheitsaspekte im Empfinden der befragten Investoren an Stellenwert verloren. „Ohne Risiko geht es nicht“, folgerte Schindler. „Aktuell könnte man sagen: Geben Sie der Chance eine Chance!“ Hierfür bot die diesjährige Risikomanagement-Konferenz erneut Orientierung.

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Passiv verwaltete Exchange Traded Funds, sogenannte ETFs, oder ein aktiv gemanagtes Portfolio? Diese Frage stellt sich vielen Investoren, und vor allem, was von beidem schneidet unter dem Strich besser ab? Eine differenzierte Untersuchung nach Assetklassen ist sinnvoll. Union Investment hat daher die Diskussion zum Anlass genommen und in einem White Paper die empirischen Ergebnisse in Bezug auf europäische Unternehmensanleihen verglichen.

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Die Erhebung zeigt: Auch in dieser Anlageklasse kann aktives Management seine Stärken besonders ausspielen. Denn im Gegensatz zu Aktienindizes sind Rentenindizes, wie Christian Kopf ausführte, angesichts der Vielzahl von Papieren und Laufzeiten ständig in Bewegung. Eine zusätzliche Belastung für die Credit-ETFs stellen die im Vergleich zu Aktien geringere Marktliquidität und die höheren Handelskosten von Unternehmensanleihen dar.

Das hat zur Folge, dass ETFs in der Performance häufig unter der Benchmark liegen. Aktiv gemanagte Credit-Fonds konnten dagegen zwischen 2011 und 2017 im Vergleich zu ETFs im Schnitt einen Mehrertrag von 57 Basispunkten pro Jahr nach Kosten erzielen. Neben den strukturellen Problemen für die ETFs im Credit-Markt sah Christian Kopf vor allem im aktiven Management den Grund, um in 65 Prozent der Fälle ein Managementalpha zu erzielen.

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Zum einen seien aktive Manager freier in ihren Investitionsentscheidungen, so Ertz. Sie müssen keinen Index nachbilden. Dadurch haben die aktiv gemanagten Fonds geringere taktische Zu- und Abflüsse. „Letztlich hat das aktive Management durch ein flexibles Reagieren auf Ebbe und Flut der Marktliquidität geringere Transaktionskosten als ein ETF, das einfach, egal wie hoch die Kosten sind, die Papiere rein- oder raushaut“, erläuterte Christian Kopf.

Der Credit-Markt ist unübersichtlich, und die Preise sind nicht nur durch das Ankaufprogramm der EZB häufig verzerrt. Zur Analyse des komplexen Credit-Universums bedient sich Union Investment der hauseigenen „Global Credit Platform“ (GCP). Die GCP-Software nutzt täglich rund 600.000 Quotes und „Dealer Axes“, also Preise und Handelspositionen von Investmentbanken, die einen breiten Einblick in die Handelsbücher bieten. 

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Die Daten sind eine gute Grundlage, um mögliche Liquiditätsengpässe und Stresssituationen zu erkennen, was im Portfoliomanagement einerseits im Rahmen des Risikomonitorings eingesetzt wird. Andererseits bietet die GCP Unterstützung bei der Titelauswahl, um Alpha-Quellen zu identifizieren.

Besonders bei Neuemissionen kommt Stephan Ertz dieser Wissensvorsprung zugute. So hat das Rentenfonds-management im vergangenen Jahr insgesamt 300 Neuemissionen aus einem Angebot von rund 1.500 neuen Titeln gezeichnet, was im Ergebnis für zehn bis 15 Basispunkte mehr Ertrag per annum sorgte.

Die Folien des Vortrags als PDF
White Paper Aktives Management von Credits (Kurzversion)
White Paper Aktives Management von Credits (Langversion)

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Handelspolitisch beginnt der Protektionismus Spuren zu hinterlassen. Daneben verwies Wilhelm auch auf Trumps Steuerpolitik. Mit massiven Steuererleichterungen für Großunternehmen gab der US-Präsident der ohnehin im Wachstumsmodus befindlichen Konjunktur zusätzliche Impulse, die es eigentlich nicht gebraucht hätte. Eine Folge ist auch die Dollarstärke, die Trumps Plan, das Handelsdefizit abzubauen, konterkariere. Zu den großen Verlierern der Dollarstärke und des Protektionismus zählen viele Emerging Markets. Das betrifft vor allem Länder mit einem hohen Leistungsbilanzdefizit und einer hohen Auslandsverschuldung in US-Dollar. Wilhelm nannte hierbei die lateinamerikanischen Staaten, aber auch Südafrika, die Türkei und Indonesien.

Für Europa sah Wilhelm trotz eines weiterhin soliden Konsums Risse im Aufschwung. Doch noch herrsche genug Rückenwind aus weiter lockerer Geldpolitik und einem schwachen Euro. Trotz des gedrosselten Anleihekaufprogramms werde die EZB ihre lockere Geldpolitik auch im kommenden Jahr nicht wesentlich ändern, prognostizierte Jens Wilhelm. Damit dürfte sich das europäische Leitzinsniveau weiter von dem US-Leitzins entfernen, für den Wilhelm mindestens drei weitere Erhöhungen im Jahr 2019 erwartet.

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Um die Kapitalmarktchancen wahrzunehmen, müssten Investoren laut Wilhelm das ganze Spielfeld nutzen. Er empfahl, sich bei Rentenmärkten im Wesentlichen auf die USA zu konzentrieren. In der Eurozone werde es über längere Laufzeiten schwierig, Geld zu verdienen. Hier käme es auf aktives Management an, da Liquidität eine immer größere Rolle spiele. Auch Verbriefungen sollten Investoren weiterhin im Auge behalten. Wichtige Renditequelle blieben die Aktienmärkte, die sich 2019 hin zu einem realistischeren, spätzyklischeren Wirtschaftsbild anpassen sollten. Entscheidend sei hier ein taktisches und differenziertes Vorgehen, wobei Wilhelm die Developed Markets vor den Emerging Markets priorisiert sowie die USA vor der Eurozone. Bei Investmententscheidungen sollte zudem ein Augenmerk auf Nachhaltigkeit gelegt werden. Diese sei inzwischen fester Bestandteil eines guten Risikomanagements.

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Francesco Garzarelli, Leiter Global Investment Research bei Goldman Sachs, und Dr. Frank Engels, Leiter des Portfoliomanagements bei Union Investment, diskutierten über die daraus resultierenden Risiken und Investmentmöglichkeiten. Auf kurze und mittlere Sicht erwartete Garzarelli, dass sich die restriktive Politik der Fed bei Leitzins und Bilanzabbau 2019 in steigenden US-Renditen – und gleichzeitig einem wachsenden Transatlantik-Spread – niederschlagen werde. Langfristig rechnete der Ökonom jedoch auch für die Eurozone mit einem Tightening der EZB. Verzögert zwar, dafür aber in Wirkung und Schnelligkeit kräftiger als bei ihrem US-Pendant.

Doch schon die aktuelle Lage ist für Investoren herausfordernd. Wie Dr. Engels beschrieb, habe die extrem lockere Geldpolitik der Notenbank seit 2014 zunehmend dafür gesorgt, dass Renteninvestoren die Laufzeitprämie als Ertragsquelle verloren haben. Nun zeichnet sich ein (Wieder-)Anstieg ab – steigende Renditen und drohende Kursverluste inklusive.




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Im Fall der Fälle werde die EZB Italien nicht retten können und höchstens mit einem umstrittenen Outright Monetary Transaction-Programm (OMT) unterstützen, prognostizierte Dr. Engels. Doch bisher habe das italienische Schuldenproblem noch keinen anderen Eurostaat in Mitleidenschaft gezogen, so Engels, und nur wenn eine Ansteckung („Contagion“) der gesamten Eurozone drohe, könne die EZB aktiv werden. Auf die Frage, ob er sich einen Austritt Italiens aus der Gemeinschaftswährung vorstellen könne, antwortete Garzarelli vielsagend: „Es kommt darauf an, was die Investoren bereit sind zu tragen. Es ist zumindest aus Anlegersicht rational, diese Option nicht auszuschließen.“

Angesichts des anspruchsvollen Zinsumfelds und eines weit fortgeschrittenen Wachstumszyklus riet Francesco Garzarelli, bei Anleihen und Aktien noch selektiver zu werden. Auch ausgewählte Titel aus den Emerging Markets könnten für mittelfristig orientierte Investoren weiterhin eine Option sein. Selbst wenn die Staaten deutlich verschuldet seien, müsse dies nicht unbedingt ein Problem sein – sofern die Verschuldung in eigener Währung und eben nicht im aktuell starken US-Dollar erfolgte.

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Stefan Seewald,
Geschäftsführer, Oberfrankenstiftung

Harald Müller
,
Leitung Strategie und Risiko, Oesterreichische Nationalbank

Allan Polack,
Chief Executive Officer, PFA Pension, Dänemark

Andreas Poestges,

Vorsitzender des Vorstandes Pensionskasse für die Angestellten der Barmer Ersatzkasse VVaG

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Die 1927 gegründete Stiftung gehört zu den größten öffentlich-rechtlichen Stiftungen Deutschlands und verwaltet ein Vermögen von über 500 Millionen Euro. Bis Anfang der 2000er Jahre war die Oberfrankenstiftung zu hundert Prozent in Aktien investiert. Obwohl seitdem die Asset Allocation Stück für Stück diversifiziert wurde, verfügt die Oberfrankenstiftung aktuell immer noch über eine sehr hohe Aktienquote von 60 Prozent (neben 15 Prozent Renten, 15 Prozent Immobilien und 10 Prozent Infrastruktur, Managed Future, Rohstoffe). Als Stiftung hat die Institution den Vorteil eines unendlichen Anlagehorizonts. „Volatilität stellt für uns kein Risiko dar“, so Seewald.

Die Aktien- und Rententitel sind primär ausgelagert in Spezialfonds. Bei Immobilien möchte die Oberfrankenstiftung ihre Quote nicht weiter ausbauen, weil sie nach Seewalds Meinung aktuell kein attraktives Ertrags-Risiko-Profil bietet. Vielmehr nutzt die Stiftung die guten Preise zum Verkauf: Aufgelöste Immobilien-Engagements boten der Stiftung immerhin eine Rendite von umgerechnet 8,14 Prozent pro Jahr. „Wir warten auf die nächste Krise, dann gibt es wieder attraktive Einkaufschancen“, führte Stefan Seewald aus. Ungefähr die Hälfte der mit ihrer Strategie erzielten Rendite war ausschüttungsfähig. So konnte die Oberfrankenstiftung seit 2004 mit 380 Millionen Euro Projekte in der Region unterstützen.

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Wie Harald Müller, Leiter Strategie und Risiko der Notenbank, ausführte, werden die Risiken in den inzwischen elf unterschiedlichen Portfolios unter strengen Vorgaben gesteuert. „Wir haben sehr viele Bereiche, wo wir nicht agieren können“, so Müller. Die Portfolios bereiten dem Risikomanagement viel Arbeit. Die Strukturen seien komplex und die Vorgaben so unterschiedlich, dass die Messung der verschiedenen Risiken sehr aufwendig sei: „Wir haben ganz unterschiedliche Ansätze innerhalb der einzelnen Portfolios, wo durchaus gemischt wird mit mehr diversifizierter Betrachtungsweise und weniger diversifizierter Betrachtungsweise, was auch wieder den Vorgaben geschuldet ist.“

Momentan fahre das Asset Management der Oesterreichischen Nationalbank stabil. Doch man sei einem permanenten Reaktionsprozess ausgesetzt. „Das heißt, mit jeder neuen Idee, mit jeder neuen Entscheidung verändert sich das Risikoprofil, verändert sich möglicherweise das Ertragsprofil, und damit sind auch wir gezwungen, hier entsprechend angemessen zu reagieren“, so Müller. Da die Zukunft auch für die Oesterreichische Nationalbank unberechenbar sei, versucht Müller Einfluss auf den Bereich zu nehmen, den er steuern kann. Und das ist das Recruiting. Also kluge Köpfe zu finden, die für die künftigen Herausforderungen Lösungen entwickeln.

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In einem mehrjährigen Prozess hat die PFA Abstand von festen Pensionszusagen genommen. Allan Polack, geschäftsführendes Vorstandsmitglied der PFA, erläuterte das neue Angebot und den Prozess, der zum internen Aufbau der dafür notwendigen Asset-Management-Infrastruktur geführt hat. Statt fester Pensionszusagen bietet die PFA den Pensionsnehmerinnen und -nehmern in rund 6.000 Unternehmen eine Auswahl von vier unterschiedlichen Pensionsplänen verschiedener Risikokategorien. Dafür wurden vier Fonds etabliert, die neben einer Fixed-Income-Komponente in unterschiedlicher Gewichtung unter anderem Aktien, Infrastruktur (Windparks, Solaranlagen etc.) und Direktinvestments zum Beispiel in Immobilien nutzt. Die Umstellung erforderte insbesondere bei alternativen Investments den Aufbau entsprechender Inhouse-Kompetenz auch für das Risikomanagement.

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Seitdem hat die Pensionskasse diesen Core-Anteil im Portfolio zugunsten chancenreicherer Anlage-Satelliten umgebaut. Andreas Poestges, Vorsitzender des Vorstands der Pensionskasse für die Angestellten der Barmer Ersatzkasse, erläuterte unter anderem, wie sein Team Schritt für Schritt einen Teil der Kapitalanlage auf Infrastrukturinvestments umstellte. Dabei mussten sich die Anlageexperten zum Teil mit neuartigen und teilweise recht ungewöhnlichen Risiken beschäftigen, wie etwa der Vereisungsgefahr von Windkraftanlagen in 75 Metern Höhe. Aber der Aufwand hat sich in den Augen von Poestges gelohnt: „Die Alternatives bringen uns den Ertrag, der mit Fixed Income nicht mehr zu erreichen ist.“

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Der Diebstahl von Kreditkartendaten ist aus der Mode gekommen. „Das lohnt nicht mehr. Der Markt ist geflutet von diesen Daten, sie sind viel zu billig“, erklärte Lord Jonathan Evans in der Mainzer Rheingoldhalle. Heutzutage sei Cyberterrorismus die realistische Bedrohung. Im Finanzsektor hat die Datenverfälschung den Datendiebstahl in der Skala der Cyberrisiken abgelöst. „Denn veränderte Daten sind ein extremes Destabilisierungsrisiko für die Märkte, und bislang haben wir noch keine Antwort auf diese Bedrohung gefunden“, warnte der ehemalige Generaldirektor des britischen Geheimdienstes MI5.

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„Nur dann sind sie in der Lage, ihre Vorkehrungsmaßnahmen auf Effektivität hin zu überprüfen“, erklärte Evans. Planspiele, wie wer zu welchem Zeitpunkt handeln sollte, sind seiner Erfahrung vom Sicherheitskonzept der Olympischen Spiele in London nach eine sinnvolle Ergänzung zum Risikoschutz. Lord Evans sieht künstliche Intelligenz (KI) einerseits als Risiko, wenn sie von Cyberkriminellen genutzt wird. Gleichzeitig kann KI aber auch eine wirksame Waffe zum Schutz der eigenen Infrastruktur sein.

Wo es Risiken gibt, existieren aber immer auch Chancen. Ein rasch expandierender auf Internetsicherheit spezialisierter Industriezweig kann sich auch für Investoren lohnen, verriet Evans auf der Risikomanagement-Konferenz. „In London gibt es aktuell ein paar vielversprechende Unternehmen im Technologiesektor.“

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Lord Jonathan Evans, Jahrgang 1958, war bis 2013 Generaldirektor des britischen Geheimdienstes MI5. Als einer ihrer wichtigsten Berater unterstützte er die britische Regierung mit seiner Expertise in Bezug auf Gefahren der nationalen Sicherheit durch Terrorismus, Cyberkriminalität und Spionage. Evans gehörte darüber hinaus jahrelang dem Sicherheitsrat des britischen Premierministers an.

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Sein jüngstes Buch „Welt in Gefahr“ wurde jedoch auch kritisiert, zu dramatisch zu sein. Er selbst nahm die Gelegenheit der Konferenz wahr, seine Überzeugung zu verteidigen. Es sei nicht reißerisch zu behaupten, dass die aktuelle Weltordnung zu zerfallen drohe, so Ischinger.

Der langjährige Diplomat verdeutlichte, dass die Welt seit dem Ende des Kalten Krieges einen Epochenbruch erlebe, in dem sich die globalen Machtverhältnisse in rasanter Geschwindigkeit veränderten. Von der angespannten Lage sei Deutschland lange Zeit verschont geblieben, fühlte sich geborgen und von Freunden umgeben. Dabei hätten die Deutschen übersehen, dass sich ihre Nachbarn an ihren Außengrenzen bedroht und alleingelassen fühlten.

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Doch die Lage habe sich mit US-Präsident Trump gewandelt, der den bisherigen Status quo infrage stellt. Dieser Situation gewann Botschafter Ischinger sogar etwas Positives ab. Man müsse Trump dafür danken, dass er diesen unmissverständlichen Weckruf gesendet habe. „Deutschland muss erwachsen werden und sich selbst um die eigene Sicherheit kümmern!“

Dies könne jedoch keinesfalls im Alleingang gelingen, warnte Ischinger. Nur wenn Europa mit einer Stimme spreche und seine Verteidigung selbst in die Hand nehme, werde es ein ernst zu nehmender Partner auf der geopolitischen Bühne: „Es geht um die Emanzipation Europas!“ Ischinger sah Deutschland in der Verantwortung, die europäischen Kräfte zu bündeln.

Das Heil im eigenen Nationalstaat zu suchen hielt er für eine gefährliche Illusion. Die internationalen Vernetzungen seien zu groß, als dass Deutschland seine Geschicke wirklich selbst steuern könne. In diesem Sinne zitierte Ischinger den ehemaligen belgischen Außenminister Paul-Henri Spaak: „In Europa gibt es nur zwei Typen von Staaten. Kleine Staaten und kleine Staaten, die noch nicht verstanden haben, dass sie klein sind.“

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Botschafter Prof. Wolfgang Ischinger, Jahrgang 1946, ist Jurist und Diplomat. Er war beamteter Staatssekretär im Auswärtigen Amt sowie Botschafter in Washington, D.C., und London. Seit 2008 leitet er die Münchner Sicherheitskonferenz.

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Die nächste Krise kommt bestimmt. „Aber woher? Das weiß ich auch nicht“, gestand der Nobelpreisträger und Professor für Volkswirtschaftslehre Paul Krugman auf der 13. Risikomanagement-Konferenz. Was er aber ganz sicher weiß, ist, dass die USA und Europa schlecht darauf vorbereitet sind. „Der Zusammenbruch von 2008 hat uns gezeigt, dass wir genügend Wissen und Instrumente zur Verfügung haben. Allein: Wir haben beides nicht richtig eingesetzt“, sagte Krugman.

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„Geldpolitische Maßnahmen sind beliebt, weil ihr Einsatz keiner politischen Zustimmung bedarf, und sie wie rezeptfreie Medizin zur Verfügung stehen.“ Dabei würden niedrige Zinsen erst einmal helfen, aber eben nicht dauerhaft. Mit der Null- und Niedrigstzinspolitik haben die Notenbanken ihren Spielraum ausgeschöpft. „Und dass wir nach groß angelegten Anleihekaufprogrammen noch immer über deren Wirksamkeit diskutieren, zeigt doch, dass diese geldpolitische Maßnahme nicht sonderlich effektiv ist“, stellte Krugman fest.

Fiskalpolitische Maßnahmen seien da schon vielversprechender, führte Krugman aus. In der vergangenen Krise allerdings hätten sie ihre Wirkung völlig verfehlt. Für die Eurozone machte Krugman die fehlende gemeinsame Finanzpolitik dafür verantwortlich; in den USA hätten eine politische Konstante und der Wille gefehlt.

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Die nächste Krise werde nicht der durch das Platzen der Immobilienblase hervorgerufenen Finanzkrise ähneln oder dem Platzen der Tech-Blase im Jahr 2000. Sie werde wohl eher mehr der Rezession von 1990 und 1991 gleichen, die aus einem Zusammentreffen vieler Faktoren entstand, aber nicht so verheerend war wie die Krisen von 2000 und 2008. Sorgen allerdings macht Krugman, dass viele Marktteilnehmer sich immer noch in Sicherheit wiegten.

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Während die Emerging Markets die Weltwirtschaft bremsten, seien der Austritt Großbritanniens aus der Europäischen Union und das neue nordamerikanische Freihandelsabkommen NAFTA Ausdruck eines wachsenden Protektionismus. Sollte daraus und aus anderen Faktoren eine Krise erwachsen, käme erschwerend hinzu, dass es aus Krugmans Sicht keine adäquaten politischen Lösungsansätze gebe. Der Nobelpreisträger indes hat einen Vorschlag: „Die Politik sollte eine höhere Inflationsrate zulassen.“ Dies könnte der Notenbank den notwendigen Spielraum bei den Zinsen ermöglichen.

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Der Ökonom Paul Krugman, Jahrgang 1953, forscht und lehrt an der City University of New York. Eine hohe Popularität genießt der Wirtschaftsnobelpreisträger von 2008 und ehemalige Präsidentenberater auch wegen seiner wöchentlichen Kolumne in der New York Times. Sein Blog „The Conscience of a Liberal“ gehört zu den meistgelesenen weltweit.

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– Rendite und Liquidität haben für Investoren an Bedeutung gewonnen.

– Aktives Management macht sich auch bei Credits bezahlt.

– Breitere und selektivere Investments sind im aktuellen Umfeld geboten.

–  Nachhaltigkeit ist Bestandteil eines guten Risikomanagements.

–  Risikomanagement ist Chancenmanagement.

Wie wird sich die Weltwirtschaft weiterentwickeln? Welche Chancen und Risiken werden daraus entstehen? Zwei Dinge stehen bereits fest: Die 14. Risikomanagement-Konferenz von Union Investment wird am 7. November 2019 stattfinden. Und der Wirtschaftsnobelpreisträger von 2001, Prof. George A. Akerlof, hat dafür bereits als Gastredner zugesagt.

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Die Referenten

Kapitel 7 Wie und wo investieren im Übergang von QE zum Tightening?

Wie und wo investieren?

Sorgen um Italien

Dr. Frank Engels zur Situation in Italien

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